בשנים האחרונות יזמים ישראלים רבים בשלבים מוקדמים מתמודדים עם קשיים בגיוסי הון ובשנה וחצי האחרונות הקשיים הללו אף התעצמו לנוכח האירועים הפוליטיים, המלחמה והמשבר הכלכלי. לאור זאת טכניקת השקעה SAFE או Simple Agreement for Future Equity - הפכה לפופולרית מאוד, הרבה יותר מדי לדעתי. לפי דו"ח של Catalyst במהלך השנה האחרונה  למעלה מ-60% מההשקעות נסגרות ב SAFE - Non Valuation Round. 

שיטת SAFE נולדה על רקע העובדה שבמקרים רבים כיום חברה, בעיקר בשלבים מוקדמים, נדרשת להשקעה אך אינה יכולה, או אינה מעוניינת לקבוע שווי חברה. בדרך כלל, מתוך אמונה אופטימית ש-"הנה, ממש תוך רבעון או שניים אנחנו נעשה את הפריצה הגדולה שלנו ונהיה שווים הרבה יותר", אבל את הכסף צריך עכשיו. שיטה זו מאפשרת לפנות למשקיעים, לשכנע אותם שהחברה ממש על סף פריצה ולגרום להם להאמין שבעוד X חודשים החברה באמת תהיה שווה הרבה יותר. המשמעות היא שהחברה תקבל את ההשקעה היום כמעין הלוואה, ותמיר אותה למניות בסיבוב ההשקעה הבא, לפי השווי בו יתבצע הגיוס עתידי.  זאת בניכוי הנחה מוסכמת מראש על הצדדים שאמורה לפצות את המשקיע על הסיכון העודף שהוא נוטל בכך שהוא משקיע בחברה -  לפני שמתבצע הסיבוב ה"מלא" שיקבע את השווי של החברה.

עבור יזמים רבים השקעת SAFE היא פתרון מעשי אופטימלי שמגשר על פערי הציפיות ומאפשר ליזמים להמשיך את המרוץ קדימה ללא איבוד אחזקות בשלב הראשון של חיי החברה. היזמים מפגינים בכך אופטימיות וביטחון רבים לגבי סיכויי ההצלחה שלהם – והמשקיעים מאמצים למעשה את הגישה שלהם. ישנן לא מעט  בעיות וסיכונים הכרוכים בהשקעות SAFE ובפוטנציאל הנזק שלהן בתרחישים שונים.

SAFE הוא כלי עתיר בעיות

לכאורה, מדובר בכלי לגיטימי של win-win לחברה ולמשקיע. שאף מבטל את הצורך בהתדיינות ארוכה על שווי החברה, מצגות, סנקציות ושאר סיבוכים מסחריים ומשפטיים - ממש Simple Agreement. עם זאת, בפועל נוכחנו לדעת ש-SAFE הוא כלי עתיר בעיות. אני טוען, שכאשר מדובר ב SAFE תמיד  אחד מהצדדים  להסכם  ייפגע. ביציאה לדרך לא ברור מי, אבל מישהו ייפגע בוודאות. הצד הנפגע יכול להיות המשקיע או היזם, או החברה ככלל. הרבה פעמים זה עניין של תפיסה וסנטימנט של הצדדים להסכם, ללא קשר לעובדות בשטח. 

בהסכם SAFE יש מספר פרמטרים מקובלים: גודל ההשקעה, שיעור ההנחה - Discount Rate או Discount ותקרת שווי - CAP, עם כי, לא תמיד הצדדים קובעים תקרה או הנחה. 

דוגמא מספרית להבהרה: 

נניח שנחתם הסכם SAFE להשקעה של 1 מיליון $ בהנחה של 20% עם תקרת שווי של 5 מיליון $

נבחן שלושה תסריטים לסיבוב שאחרי ה SAFE: 

א. החברה מצליחה לגייס סיבוב של 2 מיליון $ לפי שווי של 5 מיליון לפני הכסף. 

ב. החברה מצליחה לגייס סיבוב של 2 מיליון $ לפי שווי של 10 מיליון לפני הכסף. 

ג. החברה נאלצת לגייס סיבוב בשווי נמוך של 2 מיליון $ לפני הכסף. 

נניח שאין תכנית אופציות ושהיזם מחזיק 100% מהמניות לפני ה SAFE: 

תסריט א'

שווי החברה אחרי הכסף הוא 8.25M

משקיע ה-SAFE יחזיק 15.15% (במקום 12.5% אילו היה חלק מהסיבוב כרגיל)

המשקיע החדש יחזיק 24.24% (במקום 25% אילו היה חלק מסיבוב רגיל)

היזם נשאר עם 60.61%

תסריט ב'

החברה גייסה בשווי הרבה יותר גבוה, אבל משקיע ה-SAFE נשאר בשווי של התקרה:

שווי החברה אחרי הכסף הוא 14.5M

משקיע ה-SAFE יחזיק 17.24%

המשקיע החדש יחזיק 13.79%

היזם נשאר עם 68.97%

תסריט ג'

בתרחיש זה החברה ספגה Downround, כפי שקורה  פעמים רבות בימים אלה. ההשפעה המשולבת של SAFE עם Downround ממש קטלנית:

שווי החברה אחרי הכסף הוא 5.25M

משקיע ה SAFE יחזיק 23.81%

המשקיע החדש יחזיק 38.1%

היזם נותר עם 38.1%

אז מה התוצאה של כל תסריט? 

תסריט א' - משקיע ה-SAFE סיכן את כספו שנה שלמה לפני המשקיע הבא.  במקרים רבים מסוג זה,  הסיבוב הבא  נכשל לחלוטין וההשקעה נמחקת. ההנחה על המחיר של הסיבוב שמשקיע זה מקבל היא קטנה מאד ביחס לסיכון העודף ולכן הוא ירגיש נפגע, בעיקר אם המשקיע החדש חכם מספיק וידרוש המרה מלאה לפני הסיבוב שלו. שווי הוגן יותר עבור משקיע ה-SAFE ברוב החברות בשלבים האלה היה להשקיע בשווי שהוא חצי מהסיבוב הבא ולא 20% הנחה. משקיע ה-SAFE מרגיש נפגע.

תסריט ב' - החברה מצליחה מאד ומגייסת סיבוב בשווי גבוה יותר מה-CAP. הסיכוי שזה יקרה קלוש מסיבה פשוטה: המשקיע החדש רואה את מסמכי ה-SAFE, רואה את ה-CAP שקבוע בהם, אז אין לו שום סיבה להסכים לשווי גבוה יותר מה-CAP. למעשה,  בגלל קביעת תקרת השווי, החברה חוסמת את עצמה מעליית שווי בסיבוב ההשקעה. היה וכן הצליחו - המשקיע החדש עלול להרגיש נפגע  לנוכח משקיע ה-SAFE שמיישם את תקרת ה CAP להמרה שלו. צריך לזכור - שני המשקיעים מקבלים את המניות באותו זמן,  במסגרת אותו סיבוב. בפסיכולוגיה של המשקיע החדש -  גורם אחר מקבל עסקה הרבה יותר טובה ממנו באותו זמן בדיוק, והוא ממש לא מבין  מה היא ההצדקה  לתנאים שקיבל משקיע ה-SAFE.

תסריט ג' - מתממש לצערנו פעמים רבות  בימים אלה: חברות מגייסות בירידת שווי, ואז ההמרה של ה-SAFE היא לפי השווי הנמוך פחות ההנחה המוסכמת. זהו השלב שבו היזמים  מאבדים בדרך כלל את הרוב בחברה שהם עצמם יצרו. צריך לזכור: בטבלת האחזקות, ה-CAPTABLE של החברה, מחזיקי ה-SAFE בדרך כלל לא יבואו לידי ביטוי. ולכן ה"הפתעה" של היזמים עם ההמרה תהיה גדולה ומרה.

יש מקרים בודדים שבהם יש הצדקה לגייס באמצעות SAFE.  עם זאת, על פי רוב, עדיף להתאמץ טיפה יותר: לקבוע שווי ולבצע עסקת השקעה כנגד מניות כמו שצריך. שווי החברה ברור, ה-CAP TABLE משקף את האחזקות האמיתיות של כל משקיע והנהלת החברה פועלת תוך ידיעה מלאה של אורך ה RUNWAY שלה ורמת ה"לחץ" להשלמת אבני הדרך שתצדקנה את הגיוס הבא. 

מעבר לניתוח האנליטי - יש  מספר מגבלות ברורות של כלי ה-SAFE

למשקיעים:

• משקיעי SAFE אינם בעלי מניות, ולכן אין להם השפעה על החברה, אינם מיוצגים בבורד או באסיפת בעלי המניות.
• משקיעי SAFE לא נהנים מזכויות של בעלי מניות כמו קדימות בהון במקרה של החזר חלקי.
• הטבות מס חלקיות למשקיע לעומת השקעה הונית רגילה
• SAFE איננו סחיר. לעומת מניות רגילות שהן סחירות במקרים מסוימים.

למייסדים:

• טבלת ההון CAP TABLE מורכבת להבנה ולא מייצגת את המציאות נאמנה.
• סכנת דילול מוגדל אם החברה לא מצליחה להעלות שווי.
• לחץ חיצוני על שווי עתידי עלול לגרום לחברה לוותר על הזדמנויות השקעה.

אם אתם ממש מתעקשים. אבל ממש מתעקשים! ויש לכם צידוק טוב לקבל השקעה ב SAFE הייתי עושה זאת תחת שלושה "טיפים": 

• אל תקבעו CAP
• כנסו ל SAFE רק אם אתם בטוחים שהסיבוב הבא מגיע תוך 6 חודשים לכל היותר. 
• אם האופק ארוך יותר מ-6 חודשים, שיעור ההנחה צריך להיות גבוה מ-20%.

לסיכום, אני דבק בעמדתי שהכי SAFE הוא לא לעשות השקעות SAFE – אלא אם היזם והמשקיע בחנו את התרחישים השונים ובטוחים שהתרחיש שלהם נטול סיכונים. בהצלחה!!

רוצים לקרוא ולהבין עוד על safe? קראו את הבלוג - הסכמי SAFE: מה שחשוב לדעת, וכמה זה באמת פשוט?