למי שלא מכיר, היי, אני מרים בשן ואני חלק מצוות ההשקעות בJAL Ventures. בזמן האחרון, יוצא לי לשמוע הרבה את האמירה ״איפה הסיכון בהון סיכון״. מסתבר שהדינמיקה עם הקרנות היא כזו שמציירת אותנו כיותר מדי מחושבות ושונאות סיכונים. ואני אשמח לשתף איך הדברים נראים מהצד שלי.

אנדי רכלף (Rachleff) אחד המייסדים של קרן בנצ׳מרק, הקרן שהשקיעה באינסטגרם, טוויטר ואובר טען פעם ש2% מקרנות ההון סיכון אחריות ל-95% מהרווחים. הדברים לא מפתיעים את מי שמכיר את העולם הזה מקרוב. לקרנות ההון סיכון יש יחסי ציבור מצויינים אבל בפועל רובן אינן מצליחות לייצר רווחים משמעותיים למשקיעים שלהן ואולי עדיף היה להם להשקיע את אותו הסכום במדדי מניות או באג״ח ממשלתי.

בעברית אנחנו קוראים לעולם שלנו הון סיכון, וזה אחד מהמקרים האלה בהם השם בעברית מתעלה על המקבילה האנגלית. באנגלית צריך לחפש את הסיכון במימון מיזם (Venture Capital) ויכול להיות שמהצד נראה שזה המצב באקוסיסטם הישראלי, אבל המציאות לא הייתה יכולה להיות יותר רחוקה. השקעה בסטארטאפים היא השקעה בתנאי חוסר ודאות גדולים עד כדי כך שהרגולטור בארה״ב הציב המון מגבלות למשקיעים לא כשירים שרוצים להשקיע ישירות בסטארטאפים.

מקריאה בעיתונים נראה שמספיק שיוצא תלפיות אומר את המילים סייבר ו-AI הוא מקבל סיד של 20 מיליון דולר שאותם הקרן תחזיר תוך שנתיים במכירה של 200 מ׳ לחברת טכנולוגיה גדולה. אבל האמת כל כך רחוקה. גם אם יוצאים מנקודת הנחה שהמספרים שמפורסמים הם נכונים ולא כוללים שווי מניות בשיא הבועה, מענקים לעובדים, כסף בקופה, כספים נוספים שתלויים בהצלחה, עדיין לא ברור כמה כסף יכנס לקרן, מה האחוז של הסכום מגודל הקרן ולפני כמה שנים הכספים הושקעו.

השקעה עם סיכון מובנה

הסיכונים של הקרנות מתחילים בעצם זה שהשקעה בחברות הזנק (סטארטפ- אפ) היא השקעה עם סיכון מובנה. החברות שמתאימות למודל הן כאלה הפועלות בשווקים חדשים ו/או עם טכנולוגיות שעדיין לא הוכיחו את עצמן. לרוב ההשקעות נעשות בחברות ללא הכנסות או עם הכנסות ראשוניות שמקשות על הערכת סיכוי ההצלחה והצמיחה של החברה, במיוחד שמדובר במוצרים או בשווקים שאין לגביהם תחזיות או חברות אחרות שניתן להשליך מהן.

כשמאגמה השקיעה ב-Waze ב-2008 אפל עדיין לא השיקה את הדור השני של האייפון עם ה-GPS וחנות האפליקציות. בדיעבד יש כאן בחירה קלה וסיכון אפסי אבל איך הייתה נראית ההשקעה אם אפל הייתה דוחה את ההשקה של האייפון 3G או מוותרת על פתיחת ה-App Store למפתחי צד ג׳?

ל-CB Insights יש פוסט מורטם מתגלגל על סטארטאפים שסגרו את שעריהם ושווה קריאה (לינק בתגובות). סטארטאפים נסגרים בעיקר בגלל חוסר צורך בשוק למוצר או השירות שלהם, מחסור במזומנים, צוות לא מתאים, ותחרות. סיבות נוספות כוללות בעיות תמחור, מוצר באיכות נמוכה, ומודל עסקי לא ברור. שיווק לקוי, התעלמות מצרכי הלקוחות, ותזמון שגוי גם משחקים תפקיד משמעותי בסגירה של חברות. הפורטפוליו של הקרנות הטובות בעולם מלאות בחברות שלא מימשו את הפוטנציאל.

היכולת לפגוש בכסף

היבט נוסף של הסיכון הוא ביכולת לפגוש את הכסף. בניגוד להשקעה בחברות ציבוריות, אין שליטה על אירועי נזילות והכסף נסגר לתקופה ארוכה. כאשר המשקיעים שלנו, הקרנות, מתחייבים להשקעה בקרן, הם יוצאים מנקודת הנחה שלא תהיה להם גישה לכסף בחמש-שש שנים הבאות. למוסדיים זה ורטיקל השקעה מוגבל ברוב המקרים וגם אצל משקיעים פרטיים צריך אורך רוח או מספיק כסף פנוי כדי להגיד בביטחון שאפשר לוותר על אירוע נזילות 5 ו-7 שנים קדימה.

נזילות הוא כנראה הסיכון הקטן ביותר בסיפור, כי לרוב, ההשקעות גם לא יחזירו את עצמן. וויליאם סלמן (Sahlman) מבית הספר למנהל עסקים של הרווארד חקר ומצא ש80% מהקרנות יוכלו להחזיר את הקרן מ-20% מההשקעות שעשו. נתון זה מחזק את העקרון המנחה של הקרנות והוא חוק ׳החזקה׳ - The Power Law - ההתפלגות של ההחזרים לא אחידה ומספר קטן של חברות יחזיר את מרבית הקרן. משקיעי הון סיכון יוצאים לדרך מתוך הנחה שהם הולכים לפספס ולהפסיד.

עם כל זה, עדיין אפשר להבין איך הקרנות נתפסות כשמרניות ושונאות סיכון. הקרנות רוצות להשקיע בחברות שהן מאמינות שיצליחו לייצר החזרים משמעותיים למרות ועל אף תנאי השוק. כדי להוכיח את עצמן הן יבחרו באסטרטגיות שונות בתקווה שיכו את הסטטיסטיקה. אצלנו למשל, אנחנו משקיעים רק בחברות עם לקוחות משלמים שעברו את החצי מיליון דולר ב-ARR ובדיקת הנאותות שלנו כוללת שיחה עם לקוחות קיימים ובירור הצורך אצל לקוחות פוטנציאליים. העבודה שלנו כמשקיעים היא להכיר ולהבין את הדינמיקה של השווקים והלקוחות. בדיקת הנאותות, ה-dd לפני השקעה, נועד גם הוא לחזק את הנחות המוצא לגבי הסיכוי של חברה להצליח. יש משהו קצת אירוני בזה שמשקיעים בטוחים שהם ישקיעו רק בסוסים מנצחים ובפועל סיכוי ההצלחה הם נמוכים.

אפשר להגיד על הסיכון בהון סיכון שהוא צרות של עשירים אבל הסיכון הוא שקרנות צריכות להוכיח את עצמן לאורך זמן בתנאי אי ודאות גדולים כדי לקבל את אמון המשקיעים שלהן וכספים נוספים כדי להמשיך ולהשקיע. אז כשמדברים על קרן שמרנית או שונאת סיכון, שווה לזכור שמדובר בקרן שמאמינה באסטרטגיה מסוימת להצלחה ושהרבה תנאים צריכים להתקיים כדי שההצלחה הזו גם תגיע. לקרנות בשלבים מוקדמים יש הרבה הנחות לגבי השוק וכיצד הוא יתפתח - גוגל, ביל גייטס וג׳ף בזוס השקיעו בConvoy סטארטאפ בתחום המשאיות שגייס מעל 800 מיליון דולר רק כדי לגלות שאין מספיק ביקוש ואין דרך להפוך את המודל לרווחי. גם לקרנות הצמיחה שנכנסות כשיש כבר מומנטום אין ערובה שהוא ימשיך. קרנות שמהמרות על ורטיקל יכולות ללמוד ששלוש שנים לתוך תקופות ההשקעות ההתלהבות הראשונית דועכת ואין ביקוש לחדשנות בעולמות שהם מתמקדים בהם. חדשנות בתחום המזון הייתה תחום חם מאוד לפני 5 ואפילו 3 שנים, אבל השוק עדיין לא הוכיח את עצמו וקרן שזה הפוקוס שלה תגלה שיהיה לה קשה מאוד להחזיר את ההשקעה הקיימת או לגייס קרן חדשה.

לסיכום

מקווה שהצלחתי לשקף את הסיכון בהון סיכון ואיך הסיכון נמצא בכל שלב לאורך הדרך - מהבחירה של חברות בשלבים מוקדמים, דרך התמודדות עם שווקים משתנים, פריצות דרך טכנולוגיות ועד לאתגרי המימון והביצוע. בדיוק בגלל התנאים האלה, קרנות מצליחות הן כאלה שלאורך זמן מפתחות אסטרטגיות חכמות לניהול הסיכונים. גישה ״שמרנית״ היא לא בהכרח שנאת סיכון אבל ביטוי לתפיסה מחושבת לגבי הסיכונים אותם כדאי לקחת. ליזמים, חשוב להבין שבחירת הקרן הנכונה היא לא רק עניין של מי מוכן להשקיע בכל רעיון אלא מציאת שותף שמבין את הסיכונים הספציפיים של המיזם שלכם ובכל זאת בוחר להאמין בהצלחה שלכם. הפרדוקס של הון סיכון הוא שהצלחה לא מגיעה למי שמפחד מסיכון אלא למי שלוקח סיכונים גדולים.