איך מנהלים משא ומתן על תנאי ההשקעה?

איך מנהלים משא ומתן על תנאי ההשקעה?
יניב גולן, שותף ב-lool ventures, קרן-הון סיכון שמשקיעה בשלבים המוקדמים

אז אחרי שמצאתן את דרככן אל הקרנות הנכונות, נפגשתן איתם, ושכנעתן אותן בחזון שבוער בעצמותיכן, הגעתן אל הרגע המיוחל וקיבלתן מהן את המסמך הנכסף - ה Term Sheet (״מסמך תנאים ראשוני״).

מה עכשיו?

הרגע שבו קיבלתן Term Sheet מסמן, לפחות פורמלית, את המעבר משלב ״המכירה״ לשלב ״המשא ומתן״. פורמלית - כי למעשה אתן תמיד מוכרות, ואם התנהלתן נכון, דאגתן כבר לפזר את היסודות עליהם תבנו את המשא ומתן בשלב מוקדם בהרבה, במהלך השיחות המקדימות שניהלתן.

מה מצפה לכן עכשיו? בקצרה, אלו השלבים הבאים:

1. בחירה ב-term sheet איתו תבחרו להתקדם
2. משא ומתן על תנאי ה-term sheet
3. חתימה שלכן ושל הקרן המשקיעה על ה-term sheet וכניסה לחלון הזמן של No Shop (התקופה בה מתחייבת החברה לא ליזום פניות למשקיעים נוספים ולהתמקד בתהליך סגירת התנאים עם הקרן המציעה)
4. תהליך גילוי נאות (Due Diligence) שיבוצע ע״י הקרן
   - ובמקביל -
   כתיבת מסמכי העסקה
5. סגירת העסקה
6. כסף בבנק

המשא ומתן מול הקרן המשקיעה מתנהל אופטימלית בשני מישורים: האחד, תיחור בין ה-term sheet שהוצג לכן ו-term sheets נוספים שתקבלו מקרנות אחרות, והשני, משא ומתן על התנאים ב-term sheet הספציפי.

אתייחס לשלב 2 בתהליך - משא ומתן על תנאי ה term sheet שקיבלתן, מתוך הנחה שקיבלתן רק term sheet אחד, או שכבר בחרתן בקרן איתה תרצו לעבוד. לא אתייחס לנושא התיחור בין מספר term sheets מקרנות שונות, שכן אם הצלחתן לתזמן את התהליכים מול מספר קרנות כך שתקבלו מספר טרם שיטים בחלון זמן סביר, אתן כנראה לא ממש זקוקות לעזרה בניהול משא ומתן

הנקודה הראשונה והחשובה ביותר לטעמי שיש לזכור במהלך המשא ומתן היא שניהול המשא ומתן הוא גם חלק מתהליך המכירה הדו-כיווני. אמנם קרנות שמכבדות את עצמן ימנעו לרוב מ״משיכת״ term sheet (כלומר, נסיגה מההצעה), אבל זה בהחלט יכול לקרות, וקורה - תהליך משא ומתן שאינו אפקטיבי בהחלט יכול להביא למצב הזה. גם אתן עלולות לגלות במהלך המשא ומתן התנהלות שלא תהיה נוחה לכן מצד הקרנות. במילים אחרות, בשלב זה שני הצדדים עדיין בוחנים אחד את השני רגע לפני ההתחייבות לשותפות ארוכת טווח, שותפות שצפויות בה עליות ומורדות, ותהליך המשא ומתן בהחלט יכול לחשוף דרכי התנהלות של אחד הצדדים שיגרמו לצד השני להרגיש שלא בנוח לגבי השותפות העתידית- ובמקרה הקיצוני? לסגת מן העסקה.

 

חשוב להכנס לתהליך עם יועצים מקצועיים מתאימים, קרי עורכי דין שמתמחים בעסקאות מסוג זה. בניגוד אליכם, קרוב לוודאי שמי שמנהל את המשא ומתן מולכם מטעם הקרן התנסה בהרבה יותר עסקאות כאלה ממכם. עורכת דין טובה לצדכם תעזור לנהל את התהליך בצורה אפקטיבית, לעזור לכם להבין מהר את המשמעות של כל נקודה בהסכם, להשוות את התנאים לתנאים המקובלים בשוק, ולבחור בצורה חכמה על מה להתעקש ואיפה לוותר.

למה חשוב לשים לב?

למרבה ההפתעה, לאו דווקא ל״מחיר״. במחיר אני מתייחס לאחוז האחזקות אותו תקבל הקרן בתמורה להשקעה, והוא נגזר מהיחס שבין כמות הכסף שאתם מגייסים ושיערוך החברה לאחר הגיוס. ככלל אצבע, המודל הכלכלי של רוב הקרנות מביא לכך שסך האחזקות מהן תאלצו להפרד בתמורה לסיבוב השקעה נע מסביב ל 20% עד 30%. תוכלו לנהל משא ומתן על המספר המדויק, אבל קרוב לוודאי שלא תתרחקו ממנו בהרבה. תמחור הפרמטרים הכספיים של סיבוב השקעה שווה בלוג נפרד, אבל בקצרה אזכיר שככל ששווי החברה בזמן הגיוס גבוה יותר (ולכן מביא לכאורה ליחס עדיף בין כמות הכסף שאתם מגייסים ואחוז ההחזקות ממנו תפרדו), כך רף הציפיות מהחברה עולה, ואיתו הרף אליו תצטרכו להגיע כדי לגייס את הגיוס הבא. מצד שני, שווי חברה נמוך מצביע על אמון מוגבל מצד המשקיעות בסיבוב, והחברה עלולה למצוא את עצמה בנחיתות מימונית מול חברות מתחרות.

מה כן חשוב?

זכויות וטו חריגות של המשקיעות, אופציות עתידיות (״warrants״) המגבילות את אפשרויות המימון העתידיות של החברה, מבנה בורד שלא משאיר את השליטה בידי היזמים, וחלוקה של ההשקעה לשלבים מותנים (״tranches״). בהנחה שזאת ההשקעה הראשונה בחברה, חשוב שתזכרו שלפניכם עוד מספר סיבובי גיוס נוספים - וקרוב לוודאי שכל הקרנות שיצטרפו בעתיד לא יוותרו בקלות על זכות שכבר ניתנה למשקיעים הקודמים, ורק יוסיפו וידרשו זכויות נוספות. לכן חשוב שהסכם ההשקעה הראשון עליו אתם חותמים יקבע רף סביר לזכויות המשקיעות וישאיר לכם מרחב תמרון עתידי. טוב לזכור שמרגע שהקרן השקיעה, כל זכות עודפת שיבקשו קרנות אחרות בסיבובים הבאים ישפיעו גם על זכויות הקרן שנכנסה בסיבוב המוקדם יותר.

כדאי להגדיר לעצמכן מראש, עם תחילת המשא ומתן, מה הן הנקודות שבאמת קריטיות לכן, ועל מה תסכימו להתפשר. כדאי לעשות זאת לאחר התייעצות עם יזמות אחרות (חשוב להתייעץ עם יזמות שגייסו סכומים דומים לאחרונה, מכיוון שתנאי השוק משתנים מתקופה לתקופה), עם עורכות הדין שלכן, ועם השותפות והשותפים במיזם.

איך תגדירו מה קריטי?

להלן מספר שאלות שתוכלו לשאול את עצמכן, את שותפותיכן, ואת היועצות והיועצים שלכן כדי לעזור בתהליך:

• האם מדובר בנקודה שמגבילה את חופש הפעולה של החברה בטווח הקצר? בטווח הארוך?
  נסו להימנע ככל האפשר מזכויות וטו חריגות, זכויות liquidation שאינן נפוצות, זכויות שמיות (כלומר, זכויות שמתייחסות לא.נשים או למשקיעות מסוימות בלבד), וכל אלמנט שיהפוך את החברה לקשה יותר למימון בעתיד.
• האם מדובר בנקודה שיוצרת או מחמירה אינטרסים מנוגדים?
  לאחר ההשקעה יהיו למעשה 4 ישויות נפרדות בעלות אינטרסים שהם בפוטנציה שונים ולפעמים אף מנוגדים: היזמות, המשקיעות, החברה והבורד. כל אלמנט בהסכם שיכול להביא לאינטרסים מנוגדים בין ארבעת הישויות הוא למעשה פצצה מתקתקת שסופה להתפוצץ, במוקדם או במאוחר. דרך טובה להימנע ממקרים כאלה היא להצמד ככל האפשר לתנאים המקובלים בשוק.
• האם מדובר בנקודה שמשפיעה לרעה על היזמות מהכיוון הכלכלי, או יוצרת להם חשיפה משפטית?
  בהסכמי ההשקעה תמצאו סעיפים רבים שבקריאה ראשונה יכולים להראות כאילו מטרתם היא לנשל את היזמות מזכויותיהן. למעשה, רובם סנדרטיים לחלוטין ובדרך כלל מתייחסים למצבי קיצון של התנהלות שאינה תקינה. למרות שסעיפים אלו יכולים קצת להלחיץ, קרוב לוודאי שאין טעם לנסות ולבטל אותם - כנראה שלא תצליחו.

הציגו את השינויים שאתן מבקשות - ואת הרציונל שמאחוריהן - לנציגי הקרן מולם אתם מנהלים משא ומתן. כדאי להתכונן מראש לתשובות האפשריות, כדי להימנע ככל האפשר מתגובות אימפולסיביות:

• הקרן תגיב בחיוב. קרוב לוודאי שיש לכן עדיין מרחב תמרון לאופטימיזציות נוספות. יחד עם זאת, כדאי לנסות לחתור לעסקה שמסתיימת בטעם טוב ולא בהורדת ידיים, אז לא להגזים עם האופטימיזציות.
• הקרן תגיב בחיוב לכל בקשותיכן או לחלקן, אבל תשלח בחזרה ״הצעה אחרונה״. אם אתם עדיין לא מרוצות מהתוצאה, ייתכן שלא בחרתן נכון את על מה כדאי להתעקש ועל מה פחות. כדאי לכבד את רעיון ה״הצעה אחרונה״, מה שגם שלעיתים קרובות הצעה אחרונה תגיע ביחד עם דדליין.
• הקרן תגיב בשלילה לבקשותיכן, ותבהיר שזאת ההצעה האחרונה. אם כבר ניהלתן משא ומתן מתיש, כנראה שבקשות אלה פשוט נמצאות מחוץ לטווח שבו יכולה הקרן להרשות לעצמה לגלות גמישות.
• הקרן תגיב בשלילה, ותמשוך את ה Term Sheet. כאמור זה לא קורה לעיתים קרובות, אבל קורה. לפני שאתן דוחפות לעוד קצת אופטימיזציות, תנסו לוודא שאתן לא דוחפות יותר מדי.

חשוב לתאם ציפיות ודרכי עבודה עם עורכות הדין שלכן. הימנעו מסייקלים ארוכים ומתישים של פינג פונג בין עורכי הדין של הצדדים - ווודאו שאתם מבינים כל נקודת מחלוקת, ומחליטות בעצמכן מה ההתנהלות הנכונה לגביה. חשוב שתזהו את הנקודות בהן תידרש מעורבות ישירה שלכן, לעומת הנקודות שבהן נכון יותר לתת לעורכי הדין להגיע להסכמה ביניהם בלי לערב אתכן.

יש כמובן עוד נקודות רבות שכדאי לקחת בחשבון בזמן המשא ומתן. אם תרצו להרחיב בנושא, תוכלו למצוא מידע רב על נושא זה ועל נושאים רבים אחרים שקשורים בתהליך ההשקעה בספר שהכנו כדי לעזור לכן ולכם להבין טוב ככל האפשר את התמונה הרחבה ואת הפרטים של תהליך ההשקעה:
Raising your seed - a playbook for Israeli Entrepreneurs

**הפוסט פורסם לראשונה בקהילה של Startup for Startup